Avainsanat
Pörssi takoo varsinkin ison meren takana ennätyksiä toisensa jälkeen ja arvostustasot P/E:llä mitaten ovat lähellä historiallisia huippuja. Suomenkielisessäkin mediassa ja somessa varoitellaan päivittäin ovella vaanivasta pörssiromahduksesta, pelkokertoimen alhaisuuskin tarkoittaa tällä kertaa kasvanutta romahdusriskiä. Toisaalta myös päinvastaista uutisointia jatkuvasta noususta on päivittäin ja sijoittajaluottamus on melko korkealla tasolla, joten pelottelu-uutiset eivät ole uponneet sijoittajien enemmistöön.
Tässä kirjoituksessa yritän osin tarkoitushakuisen optimistisesti osoittaa, ettei jenkkien S&P 500:n P/E itse asiassa ole erityisen korkealla, kun se suhteutetaan inflaatioon ja korkotasoon. Lisäksi yritän selvittää miten markkina on yleensä vastaavien tilanteiden jälkeen kehittynyt eli olisiko tulevalle vuodelle luvassa keskimääräistä parempaa vai heikompaa omaisuudenkasvua? (jäi odottamaan joulun jälkeiseen aikaan) Inflaatiokorjattua P/E:tä näkee mielestäni lasketun hämmästyttävän harvoin, jos koskaan? Shillerin P/E kyllä huomioi inflaation, mutta siinä lasketaan edellisten kymmenen vuoden keskituottoja, mikä tekee mittarista ehkä hieman jähmeän. Kommenteista tuli vielä tarkennus, että Shillerin P/E EI huomioi tämän päivän inflaatiota, vaan ainoastaan korjaa edellisten 10 vuoden tuotot tämän päivän hintoihin.
Koska minä+iPad+Open Office+Android+Wordpress on korkeamman asteen yhtälö, niin oikaisen nyt ensivaiheessa tulosten esittelyssä ja julkaisen hiomattoman blogauksen joulunkin painaessa päälle. Joulun jälkeen Microsoft päässee taas avukseni ja voin unohtaa tämän hipster-painajaisen.
Kaikki tiedot sain Multpl.com:ista 23.12.2016 ja kaikki koskevat S&P 500:sta ja korot USA:ta. Kultakin vuodelta otettu vain tammikuun alun luku, paitsi 2016 myös tuorein arvio, jonka päiväys 23.12. Seuraavaan kehitysversioon voisin ottaa kaikki kuukaudet mukaan.
Tunnusluvut ja laskelmat:
Shillerin P/E 27,94 (ollut muuten ”hälyttävän” korkealla jo vuosikymmeniä)
P/E 26,01 (eri lähteistä suurta vaihtelua, joskus alle 20, miksiköhän?)
Earnings 3,85% (eli P/E:n käänteisluku)
Inflaatio 1,64% Reaali-earnings 2,21% (1990-2016 keskiarvo 2,23%) eli ”reaali P/E”, 100/2,21 = 45,2.
1 vuoden korko 0,87% Earnings-1v korko 2,98% (1,61%)
10 vuoden korko 2,55% Earnings-10v 1,3% (0,04%)
Extrana earnings – 10% vero – inflaatio = 1,83% (1,76%). 10% vero hatusta heitetty arvio veron vaikutuksesta, kun huomioidaan, että veroa voi lykätä ja saada vähennyksiä siihen. Tällä laskutavalla siis, inhorealistisesti maksetaan veroa inflaatiosta, mikä osaltaan oikeuttaa alhaisen inflaation ajan arvostuskertoimia. Herää tässä kyllä kysymys joko laskelmieni oikeellisuudesta tai kurssinousun oikeutuksesta, jos alle 2%:n inflaatio- ja verokorjatut earningsit ovat olleet todellisuutta jo pitkään?
Kaikki laskemani luvut taisivat jäädä 1800-luvulta alkaneen datan keskiarvoista jälkeen, mutta kun rajataan tarkastelu välille 1990-2016, niin tämän hetken luvut ovat kahdella mittarilla keskiarvon tasolla ja kahdella mittarilla selvästi keskiarvon paremmalla puolella eli kurssien nousullekin olisi varaa. Vuoden 1990 jälkeenhän S&P 500 on inflaatiokorjattunakin kasvanut 3,5 – kertaiseksi, joten sillä radalla on hyvä jatkaa.
Koronnousu voisi nopeasti heikentää laskemiani tunnuslukuja, mutta keskimäärinhän pörssillä on mennyt nousevien korkojen aikaan hyvin.
Näissä tunnelmissa on hyvä rauhoittua kinkunpaistopuuhiin, hyvää joulua lukijoille!
– J
Sijoittamista riskillä ratsastaen 
Pörssiromahduksesta varoitellaan usein lehdissä sanomalla, että viimeisestä romahduksesta on jo yli seitsemän vuotta. Tässä kuitenkin unohdetaan vuoden 2011 ’normaali’ pörssiromahdus. Näen sijoittajien pelon silti hyvänä asiana, sillä esimerkiksi AAII:n keräämän kyselyn mukainen korkea pelko on johtanut keskimäärin suurempiin tuleviin tuottoihin (https://www.validea.com/blog/aaii-sentiment-survey-a-contrarian-indicator).
Olen tutkinut Shillerin P/E:tä paljon, ja se käsitetään tai sitä käytetään lähes aina väärin; Shillerin P/E mittaa arvostustasoa, mutta arvostustasot eivät itsessään saa aikaan pörssiromahduksia, vaan sen tekevät lähinnä arvostustasoista riippumattomat tapahtumat. Korkeammat arvostukset johtavat kuitenkin suurempiin romahduksiin. Arvostustaso selittää myös keskimäärin noin puolet tulevaisuuden (10v+) tuotoista markkinatasolla.
P/E:n suhteuttaminen inflaatioon on tosiaan hyödyllistä, ongelmaksi voi kuitenkin muodostua tulevan inflaation arviointi varsinkin pitkillä aikaväleillä. Sijoittaessa nyt et siis lukitse nykyistä inflaatiota, vaan inflaatio vaihtelee myös tulevaisuudessa. Korkotasoon vertaamisesta korkeiden arvostustasojen perusteluksi olen kuitenkin skeptinen, vaikka se onkin vaihtoehtoiskustannuksen kannalta perusteltua. Korkotasoa ei tulisi mielestäni ottaa annettuna, vaan pitäisi miettiä ovatko korkojenkin arvostukset korkealla.
P/E:n voi myös normalisoida inflaation suhteen vertailukelpoiseksi suhteessa historiaan laskemalla 1/(1/(P/E)-(tuleva inflaatio-historiallinen inflaatio)). Käyttämällä FEDin tavoiteinflaatiota (2%) on normalisoitu P/E noin 19,7. Shillerin P/E ennustaa kuitenkin tarkemmin tulevaisuuden tuottoja, se on yksinkertaisesti normalisoituna noin 20,8.
Odotan innolla selvitystäsi siitä, miten markkina on aikaisemmin kehittynyt vastaavissa tilanteissa. Esimerkiksi Meb Faber on tutkinut, että kallis ja ylöspäin menevä markkina on ainakin USA:ssa tuottanut jopa paremmin kuukausitasolla kuin halpa ja alaspäin menevä markkina (http://mebfaber.com/2013/09/18/keeping-it-simple-trend-and-valuation).
Shillerin P/E ei muuten huomio inflaatiota, vaan ainoastaan muuttaa aikaisempien vuosien nettotulokset vertailukelpoisiksi nykypäivään. Lisäksi vaikka Shillerin P/E onkin osoittanut yliarvostusta 90-luvun alusta lähtien, on siitä lähtien syntynyt tuotto johtunut suureksi osaksi korkojen laskusta. Esimerkiksi 30 vuoden valtionlaina on tuottanut vuosittain vain 0,6 prosenttiyksikköä vähemmän (8,4%) kuin osakkeet vuodesta 1993 lähtien.
P/E taas vaihtelee lähteestä riippuen siksi, että jotkut käyttävät esimerkiksi tulosennusteita tai 12 kuukauden liukuvaa keskiarvoa E:n paikalla.
TykkääTykkää
Siinäpä tuli poikkeuksellisen perusteellinen ja ennen kaikkea perusteltu kommentti, (aivan toista kuin ne yleiset keskustelupalstaöyhötykset tyyliin ”Ääliöralli käynnissä, romahdus varma!”), lyö kovia paineita vasta-aloittaneelle blogistille ja etenkin sille luvatulle tarkemmalle tilastolliselle osuudelle!
Tuon tasoinen keskustelu on juuri yksi suurimmista syistä bloggaamisen aloittamiselleni.Suuri kiitos Kvanttisalkulle, toivottavasti pystyn vastaamaan huutoon edes puolittain.
Vuoden 2011 romahduksen lisäksi näyttää unohtuneen myös 2015-2016 kaksoisromahdus, joka noin -10%:llaan oli ihan keskinkertaisen vahva notkahdus pörssihistoriaa katsoen. Ehkä ihmiset IT- ja finanssikuplien jälkeen ovat saaneet päihinsä ajatuksen, että luonnonlainmukaisesti 7 vuoden välein tulee 50% romahdus? Todellisuudessahan nuo kaksi 2000-luvun kuplaa olivat poikkeuksellisen kovia, eikä sellaisia historiassa ole todellakaan keskimäärin 7 vuoden välein nähty, kerran 70 vuodessa taitaisi olla lähempänä totuutta.
Perinteiselle 50/50 osake / korko-sijoittajalle juuri nyt loppuvuodesta on nähty 2000-luvun kolmanneksi pahin romahdus, noin -6%.
Pitäisikö kuplia arvioidakin yhdistelmäsalkkujen mukaan?
Se on selvää, että tulevaisuuden nouseva inflaatio ja nousevat korot voivat nopeasti romahduttaa inflaatio- ja korkokorjatut tuottoprosentit / P/E:t, mutta onko inflaatiotulevaisuudenkin ennustaminen yhtä epävarmaa spekulaatiota kuin pörssikurssien ennustaminen yleensä? Eli kannattaako sijoittajan huomioida spekulaatioita tulevasta inflaatiosta ja onko tulevaisuus jo tehokkaasti hinnoiteltu? Ehkä hölmöjä kysymyksiä, kun itse artikkelinikin on eräänlaista spekulaatiota.. Entä nousevatko tuotot inflaation kanssa käsi kädessä, jolloin reaalituotto säilyy ja tämän päivän reaalituotto olisikin aivan pätevä lukema tulevaisuudenkin varalle?
Aika monta vuotta yleinen näkemys on ollut, että korot nousevat, eikä siksi kannata sijoittaa korkoihin, mutta todeksi tämä uskomus on muuttunut vasta tämän vuoden loppupuolella. Nyt korkojen (varsinkin US) jo lähdettyä rivakkaan nousuun omakin tuntemukseni on, että suunta jatkuu ja siksi poistuin korkomarkkinoilta melko onnistuneesti jo syksyllä, mutta nähtäväksi jää olinko lopulta yhtä väärässä kuin 3 vuotta sitten korkomarkkinoilta poistuneet?
Toivottavasti saamme kohta lisävalaisua vertaamalla historiallisiin vastaaviin tilanteisiin, joita ei tosin aivan näin alhaisien korkojen ajalta taida juuri löytyä, joten tilastollinen merkitsevyys saattaa jäädä heikoksi.
En ole varma paljonko tämä on vaikuttanut P/E-lukujen ennustearvopäätelmiin, mutta esimerkiksi 70-luvulla nimelliset tuottoprosentit olivat yli kymmentä, kuitenkin inflaation ollessa vielä enemmän, jolloin reaalituotot jäivät monesti miinukselle. Näin ollen tuolta vuosikymmeltä katsotut P/E:t, myös siis Shillerin, olisivat inflaatiokorjattuina aivan päinvastaisella laidalla kuin nimellisesti. Ja jos sitten 70-luvun nimellisesti alhaisten P/E:iden perusteella on katsottu, että se oli hyvää aikaa sijoittaa, kun indeksi nimellisesti kasvoi huimasti ja seuraavat vuosikymmenet rallateltiin ylöspäin reaalisestikin, niin ollaan mielestäni P/E:n (myös Shillerin) ja sen ennustekyvyn tulkinnassa melko varmasti pahasti pielessä. Ellei sitten korkean inflaation aika yleensäkin ole hyvä aika sijoittaa juuri odotettavissa olevien laskevien korkojen vuoksi, mutta tällöin varsinainen ennusteluku ei enää mielestäni ole P/E, vaan inflaatio tai korkotaso itsessään.
TykkääTykkää
Kiitos tavattoman mielenkiintoisesta postauksesta ja arvoisestaan kommentoinnista!
Tällaista tekstiä kelpaa lukea ja ajatella päälle.
TykkääTykkää
Kiitokset palautteesta alan legendalta 😉
En muuten jostain syystä saa kommenttejani läpi blogiisi, kirjoitetut viestit vain katoavat julkaisuhetkellä, niin WordPressin profiililla yritetyt kuin nimettömästikin kirjoitetut. Samaa ongelmaa muistaakseni joissain muissakin blogeissa, eli saattaa olla vikaa omassakin päässäni.
Jatko-osa P/E:ja muiden arvostustunnuslukujen inflaatiokorjauksen vaikutuksista ennustekykyyn valmistuu toivottavasti tänään, ellen sitten vielä löydä uusia tapoja käsitellä tilastoja.
TykkääTykkää