Avainsanat

, , ,

hand-541427_640

Kuva 1. Tunnettu anomalia

Esitän hypoteesin, että osakemarkkinoiden tunnetuimmat riskikorjattua ylituottoa tuovat anomaliat muuttuvat heikoiksi tai olemattomiksi, jos sijoittajat pyrkivät rationaalisesti rakentamaan parhaita mahdollisia salkkuja

Eugene Faman v.1970 esittelemän tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan markkinoiden toimiessa ihanteellisesti riski ja tuotto kulkevat käsi kädessä, eikä markkinoilta voi saada riskikorjattua ylituottoa, sillä kaikki informaatio on osakkeissa niin nopeasti, ettei kukaan ehdi siitä hyötymään ja tekemään muita suurempia riskikorjattuja voittoja.

Kuitenkin vuosikymmenien varrelta on löydetty muutamia ilmeisiä anomalioita eli riskikorjattuakin ylituottoa tuoneita tapoja sijoittaa. Usein anomaliat katoavat niiden levittyä yleiseen tietoon, mutta jotkut anomaliat ovat olleet yllättävän sitkeitä, kuten arvo-osakkeiden ja pienyhtiöiden ylituotot, joita on saatu vuosikymmenienkin ajan. Väitän kuitenkin vähintään osan anomalioiden hyödystä häviävän, kun rakennetaan hajautettu, parhaaseen riskikorjattuun tuottoon pyrkivä salkku.

Aineisto ja sen käsittely

Tutkin seuraavaksi ilmiötä tarkemmin Portfoliovisualizer.com:in avulla.

anomaliat2014

Kuva 2. Eri anomaliat ja niiden korrelaatio USA:n pitkien valtionlainojen kanssa tammikuusta 2014 marraskuuhun 2016.

Kaikille tunnetuimmille anomalioille löytyy oma (smart beta?) ETF:nsä, joiden kautta anomalioiden tunnusluvut on helppo selvittää. Valitettavasti nämä ETF:t ovat niin nuoria, että saimme tähän ensimmäiseen vertailuun vain vajaan kolmen vuoden datan. Tänä aikana neljä anomaliaehdokkaista voitti USA:n koko osakemarkkinan Sharpen ja Sortinon luvuilla mitaten ja kaksi hävisi.

Parhaiten menestyi oma suosikki-anomaliani minimivolatiliteetti Sharpella 1,11 vs. koko markkinan Sharpe 0,72. Sattumoisin korrelaatio juuri samaisella USMV:llä on korkein, ja ainoana positiivinen, USA:n pitkien valtionlainojen (VUSTX) kanssa, mikä antaa jo ennen tarkempia laskelmia olettaa, että USMV:n ja VUSTX:in hajautushyöty jää pienemmäksi kuin koko osakemarkkinalla VTSMX ja VUSTX:illa, joilla on negatiivinen korrelaatio keskenään. Toiseksi paras Sharpe on momentumilla MTUM, ja yllätys yllätys sillä on myös toiseksi korkein korrelaatio (0) VUSTX:in kanssa. Arvoyhtiöiden (VIVAX) korrelaatio VUSTX:in kanssa on negatiivisin, josta voisi olettaa seuraavan hajautushyötyjä.

Tehokkaat rintamat ja tangenttiportfoliot

Seuraavaksi katsomme millaisia optimisalkkuja anomaliaehdokkaista ja bondeista olisi voinut muodostaa.

tangentit.png

Kuva 3. Tangenttiportfoliot. Ylhäällä oikealla kaikista anomaliaehdokkaista ja USA:n koko osakemarkkinasta vapaasti muodostettu tangenttisalkku, kolmessa muussa tapauksessa vain mainitut kaksi vaihtoehtoa Sharpen maksimoimiseksi.

Ensimmäiseksi annoin PFvisualizerin laskea parhaan mahdollisen salkun kaikista aiemmin esitellyistä anomalioista, USA:n osakemarkkinasta ja valtionlainoista ja Sharpeksi tuli 1,396 (kuvan 3. oikealla ylhäällä). Tämä salkku koostui lähes kokonaan juuri siitä kaikkein negatiivisimmin korkojen kanssa korreloineesta arvo-osakkeiden ryhmästä ja bondeista, minimivolaa vain mausteeksi. Lopuissa vaihtoehdoissa käytin vain yhtä osakelajia ja bondeja Sharpen optimointiin, jotta vertailu olisi mielekästä. Koko USA:n osakemarkkina jäi voittajasta jälkeen aivan marginaalisesti, Sharpella 1,38. Yksinäisenä suorittajana parhaiten menestynyt minimivolatiliteetin USMV jäi hieman jälkeen, Sharpella 1,3 eli minimivolatiliteetin yksin nauttima selvä ylituotto vaihtuikin lieväksi alituotoksi.

Koska näillä välineillä tämä meni aika työlääksi leikkaa-liimaa-askarteluksi, eikä liimanäpeillä oikein voi kirjoittaa, niin jätin nyt näiden esittämisen noihin neljään tapaukseen.. Loput yhdistelmät anomalia + bondit hävisivät kuvassa esitettyjä selvemmin, mutta kaikki saivat kuitenkin vähintään Sharpen 1. Perää pitivät tavalliset pienyhtiöt, samalla paikallahan ne tällä aikavälillä olivat yksinkin.

USA:n koko osakemarkkina yhdistettynä bondeihin hävisi siis Sharpella marginaalisesti, mutta voitti kuitenkin vuosituotoissa jopa 1%:lla arvoyhtiöiden ja bondien yhdistelmän. Tämä voisi selittyä sijoittajien halulla kasvattaa riskiään, koska heillä ei ole pääsyä riittävän halpaan ja rajattomaan velkavipuun. Samaa ilmiötä esitetään syyksi korkean betan osakkeiden alisuoriutumiseen riskikorjatulla tuotolla laskien.

Täytyy kuitenkin huomauttaa, että SPY ETF eli S&P 500:ta seuraava ETF olisi saanut tangentti-Sharpekseen bondien kanssa vain 1,25 eli S&P 500 ei olisi pärjännyt yhtä hyvin kuin koko US markkina.

Kun jätetään laatu- ja momentum-ETF:t pois, saadaan mukaan pari vuotta lisää, 2012-2016.

anomaliat2012

Kuva 4. Anomaliaehdokkaat 2012-2016.

Jälleen parhaan Sharpen on antanut minimivolatiliteetti, mutta positiivisella korrelaatiolla bondien kanssa. Tällä kertaa vain kaksi anomaliaehdokasta voitti koko markkinan Sharpella ja Sortinolla mitaten, minimivolatiliteetti (USMV) selvästi ja arvoyhtiöt (VIVAX) niukasti. Hypoteesini kannalta olisi tietenkin toivottavaa, että ennen tangenttisalkun muodostamista anomaliaehdokkaat olisivat ylituottaneet. Seuraavaksi jälleen näistä muodostetut tangenttisalkut.

tangentit2012

Kuva 5. Tangenttisalkut 2012-2016. Ylin vasemmalta koko joukosta muodostettu, muut yhdestä osakeryhmästä ja valtionlainoista.

Jälleen suurinta ylituottoa yksin tuonut USMV jää Sharpella vähän muiden jälkeen hypoteesini mukaisesti, mutta tuo kuitenkin parasta absoluuttista tuottoa. Parhaat Sharpet tulevat suurten arvoyhtiöiden (VIVAX) varaan rakennetuille salkuille ja itse asiassa VIVAX on tällä kertaa osana yhdistelmäsalkkua vain kasvattanut etumatkaansa koko markkinaan verrattuna, mikä on vastoin hypoteesiani, tosin keskituotossa suurien arvoyhtiöiden avulla muodostetut salkut edelleen vähän häviävät koko markkinalle. Pienyhtiöt taas osina tangenttisalkkuja ovat pärjänneet Sharpella siedettävästi, mutta menettäneet absoluuttisen tuoton etumatkansa.
Seuraavaksi katsotaan pidempää aikaväliä, mutta valitettavasti harvempien anomalioiden kanssa.

Anomaliat ja optimoidut salkut vuodesta 1979 alkaen

1979-anomaliescorrelations

Kuva 6. Anomaliaepäiltyjen tunnuslukuja ja korrelaatioita vuosilta 1979-2016

Ihan ensin tulee mieleen, että kaikki ovat yllättävän lähellä toisiaan Sharpen luvuilla mitaten. Pienten arvoyhtiöiden 0,62:n Sharpe koko joukon paras ja Sortinossa paras osakeryhmistä. Tällä kertaa pienten arvoyhtiöiden korrelaatio bondien kanssa on hieman alempi kuin muilla osakkeilla lukuunottamatta vielä pienempiä micro cappejä.

Ja taas tehokkaita rintamia hakemaan. Aivan ensimmäisellä yrityksellä koko joukolle Visualizer antoi yli 90%:sti lyhyisiin valtionlainoihin sijoittavan salkun yli 2:n Sharpella. Ehkä varsinkin nykyisessä korkotilanteessa jätämme sen väliin ja otamme pois lyhyemmät korot vaihtoehdoista ja jätämme tarjolle lähinnä pitkiä korkoja, kultaa ja osakkeita.

1979-tangentit

Kuva 7. Tangenttisalkkuja vuosien 1979-2016 välille. Ylin vasemmalta koko joukosta, lopuissa vain yksi osakeryhmä + kulta ja tai bondit.

Tällä kertaa pienet arvoyhtiöt säilyivät johdossa Sharpellakin mitaten, mutta erot kutistuivat selvästi ainakin suhteellisesti. Sharpen luvuissa eroa oli korkeintaan 0,1 pienten arvoyhtiöiden eduksi, mikä oli nyt suhteellisesti paljon vähemmän Sharpen lukujen kaksinkertaistuttua kuvaan 6. verrattuna. Myös erot keskituotoissa laskivat noin puoleen (koko markkinaan verrattuna +3%/v -> 1,5%/v). Hypoteesini ei siis kokonaan nollaa pienten arvoyhtiöiden anomaliaa, mutta vie sen arvosta jonkun verran pois.

Tavallisilla pienillä yhtiöillä ei olleet lainkaan paremmat Sharpen luvut yhdistelmäsalkuissa kuin koko markkinan osakkeilla yhdistelmäsalkussa. Mid cap value jäi isojen ja pienten arvoyhtiöiden väliin (ei näy kuvassa).

Lopputulos ja yhteenveto

Salkun riskikorjatun parhaan tuoton hakeminen tuntuisi selittävän suuren osan kaikista anomalioista. Ylituotot ovat hyödyttömiä, jos niistä ei voi saada etua osana parasta mahdollista salkkua. Arvoyhtiöille, ja varsinkin pienille arvoyhtiöille tuntui kuitenkin jäävän mahdollista riski- ja ”salkkukorjattua” ylituottoa, tosin viime vuosina pienet arvoyhtiöt eivät ole ylituottaneet ja suuretkin jääneet absoluuttisessa tuotossa vähän jälkeen.
Kaupankäyntikuluja ja likviditeettiriskiä Portfoliovisualizer ei taida mitenkään huomioida, joten ne syövät ainakin osan pienten arvoyhtiöiden ylituotoista. Esimerkiksi iSharesin small cap valuen vuosikulut 0,25% eli noin 0,2% enemmän kuin halvimmilla jenkki-indeksirahastoilla. 1970-90-luvuilla tämä kustannusero lienee ollut huomattavasti suurempi, ja juuri silloin pienyhtiöiden ylituototkin olleet suurempia eli käteen jäänyttä ylituottoa ei ole välttämättä silloinkaan tullut niin paljoa kuin tilastojen mukaan näyttää.
Suuret arvoyhtiöt ovat edelleen ylituottaneet Sharpella mitattuna, ja osana tangenttiportfolioita jopa suhteellisesti paremmin kuin yksinään. Sen sijaan momentum-, laatu- ja minimivolatiliteettianomaliat olivat tässä mallissa ja tällä aineistolla hyödyttömiä.
kari_byron_by_user_ygx_-_08
Kun vielä huomioidaan, että tämän päivän tunnetut anomaliat todennäköisesti menettävät etuaan tulevaisuudessa, niin johtopäätöksenä anomalioiden perässä juokseminen jää helposti hyödyttömäksi tai jopa haitalliseksi, jos sijoittajan tavoitteena on paras riskikorjattu tuotto.
Edelleen epäilen, että juoksemalla muiden anomalioiden perässä mahdollisuus hyödyntää momentumia heikentyy, momentum kun tuntuisi toimivan parhaiten isojen indeksien kanssa, mutta ei välttämättä niinkään yksittäisten yhtiöiden tai hyvin erikoisien indeksien, kuten minivolan kanssa.

Itselläni tietenkin on salkussa melkein kaikkia anomalia-etf:iä, mutta ehkäpä jatkossa vähemmän.

– J

Ps. Tulipa melko julistava lopetus tähän. Ihan ensimmäinen vastaava kirjoitukseni sekä löydökseni kyseessä, että kyllä tästä varmasti on monenlaista metodologista ja muuta puutetta löydettävissä, kenties koko teorian kumoaviakin ongelmia, että rohkeasti vain kritiikkiä tulemaan.

Se ongelmahan tässä ainakin on, että muiden kuin arvoyhtiöiden ja pienten yhtiöiden anomalian osalta aineistoa on liian vähän, jopa vain alle kolmelta vuodelta tässä vaiheessa.
Nämä tiedot on katsottu jo toteutuneista tuotoista, mielenkiintoista olisi myös tutkia tangenttisalkkuja, jotka on muodostettu tulevaisuutta varten.

Loppuun vielä havainnollistava kuva siitä, miten pienyhtiöiden tuottoetumatka olisi kaventunut osana tangenttiportfoliota vs. vain osakeryhmiä vertailtaessa.

vertailukayrat

Kuva 8. Ylemmässä kuvassa tangenttiportfoliot pienet / suuret yhtiöt + valtionlainat, alemmassa vain pienet vs. suuret yhtiöt. Punainen = pienet, sininen = isot.

Optimoiduissa salkuissa tuottoeroa 38 vuodessa kertynyt 50 000$ pienten hyväksi, kun pelkkien osakeryhmien tuottoero lähes 300 000$ pienten hyväksi.
Ylemmän kuvaajan yhdistelmäsalkut tasapainotettu vuosittain tangenttikokoonpanoonsa.